文／徐千婷（合庫金控集團首席經濟學家）
9月18日，日本銀行把政策利率再調升一碼至1.25%，創下31年來最高水準，也是總裁植田和男上任以來第六度升息。
日本結束負利率政策不過兩年半，利率已一步一步從負值回到1%以上，貨幣政策正常化的方向十分明確。然而，升息消息發布後，日圓不但沒有升值，反而一度貶至1美元兌158日圓附近。
「升息、日圓反而貶值」，看似違反一般市場直覺，其實關鍵仍在「市場預期」。
升息已知，市場更在意下一步
日本銀行這次升息早已被市場充分消化，市場更關心的是下一步。植田和男雖然沒有排除繼續升息的可能，卻也沒有給出明確的升息時程；而九位政策委員中，又有兩位反對這次的升息決議。對原先期待日本銀行釋出更積極緊縮信號的市場而言，7比2的表決結果與植田相對審慎的談話，都被解讀為沒有預期中的鷹派。
因此，影響日圓的不只是這次「有沒有升息」，而是接下來升息速度有多快。
更重要的是，匯率看的是相對關係。就在日本升息前夕，美國聯準會也升息一碼，聯邦資金利率目標區間來到3.75%至4%。相形之下，日本政策利率即使升至1.25%，美日利差仍然不小；另外，美國長天期公債殖利率也維持高檔，使得美元資產仍具有相當吸引力。
這就形成目前日圓最關鍵的微妙之處：日本正在升息，但美國也在升息。只要市場認為Fed的緊縮步伐將快於日本銀行，美日利差短期內難以明顯縮小，借入低利率日圓、轉投高收益美元資產的套利交易(carry trade)，就不會因日本升息一碼而立刻反轉。這也解釋了為何日本利率創31年新高，日圓卻沒有得到預期中的支撐。
植田的正常化，不是臨時救日圓
不過，如果把時間拉長，日本的貨幣政策環境已經出現根本性的改變。
植田和男2023年上任後，政策正常化方向其實相當清楚。從退出殖利率曲線控制、結束負利率，到逐步調高政策利率，日本銀行所做的並非短期為匯率救火，而是在確認工資與物價向上循環逐漸形成後，逐步退出維持數十年的超寬鬆政策。
這一次，植田更明確表示，政策已進入「新的階段」。日本銀行現在關心的，已從過去如何把通膨推升至2%，逐漸轉向為如何避免基礎通膨持續高於2%。於是，企業在薪資與定價上的行為，正在改變，中長期通膨預期也逐漸提高；日本銀行甚至指出，這些因素可能使基礎通膨，面臨向上偏離2%目標的風險。
換句話說，日本的升息已愈來愈具有「本土經濟基本面」的考量，而不只是著眼於匯率因素。
做空日圓的交易開始鬆動
市場部位也開始反映這種變化。根據美國商品期貨交易委員會（CFTC）9月15日公布的 Traders in Financial Futures 資料，槓桿基金持有的日圓期貨多單約11萬口、空單約8.7萬口，淨部位已轉為約2.3萬口淨多單。也就是說，這類偏投機性的資金，已從過去的押注日圓走弱，轉而增加日圓升值部位。
這不一定代表日圓即將一路升值，但卻透露一個值得注意的變化：過去幾年市場幾乎一面倒的「做空日圓」交易，正在鬆動。
目前對日圓而言，美日利差的既有水準仍然偏向美元，但兩國貨幣政策未來的相對變化，已不像過去那麼單純。日本銀行已進入升息循環，而一旦市場開始認為Fed接近緊縮尾聲，或日本銀行未來升息速度加快，美日利差收斂的預期，就可能成為日圓較明顯的支撐。
Rate check透露東京的不安
日本政府顯然也不願意任由日圓快速走弱。
日本銀行日前向外匯交易商進行所謂的「Rate Check」，亦即詢問即時匯率報價。Rate check本身並不是實際進入市場干預，而是央行向交易商了解可以成交的買賣價格；但在外匯市場上，這種舉動通常具有相當強的警告意味。消息傳出後，日圓一度由接近158回升至156左右。
日本的外匯干預由財務省決定，日本銀行負責執行。過去經驗顯示，干預的確能在短時間內迫使空頭回補、加大匯率波動，但如果背後的利差情況沒有改變，其效果往往難以維持。這也是日本當局目前最頭痛的地方。
日圓過於疲弱，將提高能源與進口商品成本，侵蝕家庭實質所得，也增加通膨壓力；但若日圓在短時間內大幅升值，不僅影響出口企業以日圓計價的海外獲利，也可能迫使規模龐大的日圓套利交易，快速平倉，所引發的震盪，甚至可能由外匯市場擴散至全球股票與債券市場。
因此，日本當局追求的應該不是日圓愈強愈好，而是避免匯率出現失序、單向而快速的波動。
日圓真正的轉折，不只在下一次升息
今年7月，日圓一度貶至約164兌1美元附近，之後在匯率干預、BOJ升息預期與套利交易調整之下明顯反彈。如今日本銀行再度升息，日圓卻先貶後升，表面上看似矛盾，其實反映的仍是同一件事：外匯市場反映的不是單一國家的利率，而是兩國利率與政策路徑的相對變化。
短期而言，只要Fed維持偏緊立場、美國殖利率居高，而日本銀行對後續升息仍保持漸進態度，日圓要出現持續而大幅的升值並不容易。
但中期來看，日本已經告別負利率，工資與物價結構也正在改變，市場資金對日圓的部位開始轉向。這意味著，過去幾年「低息借日圓、轉投海外高收益資產」這項幾乎沒有爭議的交易邏輯，正在面臨新的考驗。
日圓下一個重要轉折，不一定發生在日本銀行未來宣布升息的當天。真正值得觀察的是，美日利差何時開始出現持續性的收斂，以及市場何時確信，日本長達數十年的超寬鬆貨幣政策，已正式走入歷史。
