文／徐千婷／合庫金控集團首席經濟學家
全球股市陸續走高，甚至不斷創下歷史新高之際，資本市場另一個時而浮現、卻牽動更廣的問題，是美元。
川普2025年1月重返白宮後，市場便反覆猜測，美國是否可能透過關稅與貿易談判等手段，要求主要貿易夥伴國的貨幣升值。這項猜測並非空穴來風。川普向來認為美元過強，不利美國製造業與出口。今年1月，當美元指數跌破96關卡、來到四年低點時，他仍表示不擔心美元走弱，稱美元「表現得很好」、「美元正在尋找自己的水準」。
然而，美國總統真的能左右美元的強弱嗎？
川普想要弱美元，但市場未必配合
美元匯率主要受到四股力量牽動：美國與其他國家的利差、經濟成長差距、國際資金流向，以及美元作為避險與儲備貨幣的地位。白宮可以表達政策偏好，甚至透過貿易談判施壓，卻無法指揮全球投資人買進或賣出美元。
今年初美元明顯走弱，但9月以來，卻又反彈走強，主要原因是聯準會政策轉趨鷹派，美國長天期公債殖利率同步攀升。當10年期美債殖利率重新站上5%，美元資產的收益吸引力，也隨之提高；此外，美國科技業仍具有獲利與成長優勢，吸引資金流入股市。相形之下，歐洲受財政與政治不確定因素牽制，日本利率雖已上升、但水準仍相對偏低。這些因素都對美元形成支撐。
這也解釋了為什麼單靠總統喊話，或在雙邊貿易談判中，要求亞洲貨幣升值，難以持續扭轉美元走勢。若要美元長期、明顯貶值，通常還必須伴隨美國利差縮小、成長優勢減弱、國際資金降低美元資產配置，甚至市場對美國財政與制度信心的下降。
美元下跌，先看美債殖利率是否跟著跌
美元貶值不一定是壞事。適度走弱，有助提升美國出口競爭力，也會增加跨國企業海外獲利換算成美元後的金額。若美元下跌，源於通膨降溫、聯準會政策轉鬆，而且經濟仍維持溫和成長，美債殖利率通常也較有機會下滑。此時企業融資成本下降、股票估值獲得支撐，便可能出現「美元跌、股市漲」的良性組合。
但另一種情況則截然不同。若美元下跌是因投資人擔憂美國財政赤字持續擴大、通膨難以控制，甚至質疑聯準會獨立性或美國制度可信度，市場可能同時降低美元與美債部位。此時，投資人會要求更高的殖利率，才願意承擔持有美國長期債券的風險，於是就可能出現美元走弱、美債殖利率上升的組合。
兩種美元貶值，對股市的意義完全不同。前者代表資金成本下降；後者則意味市場要求美國支付更高的風險補償。
近期美國10年期公債殖利率一度升至5.35%附近，創二十多年高點，也提醒市場，即使企業獲利亮眼，利率仍可能成為股價的壓力來源。因此，觀察美元走弱，不能只看跌了多少，還要看美債殖利率究竟是跟著下降，還是逆勢上升；更要辨別殖利率上升究竟來自成長、通膨預期，還是財政與制度風險。這才是判斷弱美元對股市究竟是利多還是警訊的關鍵。
台股的機會與代價
若美元溫和、有序貶值，亞洲貨幣走強，通常有利國際資金重新配置到新興市場。台灣具有經常帳順差、科技產業優勢，又位居全球AI供應鏈關鍵位置，可能因此吸引外資流入。對於國際投資人而言，若台股上漲再加上新台幣升值，還能創造額外的匯兌收益。
但資金面受惠，不代表企業獲利一定改善。台灣出口商多以美元報價，若美元貶值、新台幣升值過快，美元營收換回新台幣後便會縮水。具備技術優勢、定價能力與全球布局的產業龍頭，通常較有能力因應；但毛利率偏低、匯率避險能力較弱的出口業者，壓力就可能明顯增加。
因此，台股可能出現看似矛盾的局面：外資因新台幣升值預期而加碼，企業卻因匯損或換算效果而下修獲利。最後究竟由哪股力量主導，仍取決於新台幣升值速度、企業避險能力、外資流向，以及台灣央行的匯率調節。
全球股市也未必隨美元同漲同跌
對新興市場而言，美元走弱若伴隨美債殖利率下滑，通常較為有利，因為美元債務負擔減輕、資金成本下降，國際資本也較可能流向亞洲與拉美等市場。但若美元下跌、美債殖利率反而攀升，代表全球資金要求更高的風險溢酬，新興市場未必能獨善其身。
歐洲與日本則是另一件事。美元貶值通常意味歐元、日圓相對走強，有助降低能源及原物料進口成本，卻也可能削弱出口企業的價格競爭力。因此，同一場美元貶值，對不同國家、不同產業，甚至同一股市內不同類股，都可能帶來相反結果。
美元真正的底牌，是信任
未來值得市場密切關注的，不只有美元指數，還包括美國10年期與30年期公債殖利率、通膨預期、主要國家利差，以及國際資金對美元資產的配置。這些指標必須一起看：如果美元走弱、長債殖利率也下滑，市場交易的可能是通膨降溫與貨幣政策轉鬆；但若美元走弱、長債殖利率反而上升，則可能意味投資人降低美元資產配置，並要求更高的期限與風險溢酬。兩種情境，背後代表的信心完全不同。
川普希望美元不要太強，從振興製造業與改善出口競爭力的角度並不難理解。但美國最大的金融優勢，並非美元強或弱，而是全球投資人對美元與美債的持有意願，並相信在全球金融市場動盪時，美國資產仍具有避險與流動性價值。
美元或許可以因政策取向而走弱，也可能因信心流失而下跌。前者或許能換取部分出口競爭力，後者卻可能使海外投資人降低美元資產需求、要求更高風險補償，推升美債殖利率，進而墊高美國政府、企業與家庭的融資成本。
川普能否壓低美元？仍有待市場解答；但若為了追求弱美元而折損美元的信任基礎，恐怕才是美國與全球股市最昂貴的代價。
